一、大豆玉米套利的逻辑关系

农产品之间存在着一种相对平稳 的比价关系，当农产品比价关系超出相对平稳 的范畴时，农民的种植意愿和消费者的摘 购意愿也会受来 影响，从而推动相关农产品进行强弱转换。大豆玉米之间的套利历史较为悠久：从种植方面看大豆和玉米的生长季节大概相同，生长地域重合范畴较大；从需求方面看，大豆和玉米的用途也均具有榨油和饲料功能。供给方面大豆和玉米竞争耕地。需求方面大豆和玉米竞争油料、饲料。所以，大豆和玉米为典型的竞争作物。通常情景下，农民会比较两者的种植效益来权衡两者种植面积的分配。大豆和玉米之间的套利便也较为有迹可循。

图1：国内大豆、玉米产量

数据来源：新世纪研究

从国内大豆、玉米历年产量也可以含糊的看出这种竞争关系。在大多年份，大豆和玉米的产量出现 了反向的关系。供给方面也提供了大豆玉米之间可以进行套利的显然依据。反常 值得注意的是，国内豆一合约所交易的标的是国产非转基因大豆，我们在进行估量 的时候要将重点放在国内大豆上；而且玉米进口量偏少，也可以了解为玉米行情由国内的影响原因所主导。所以估量 大豆玉米套利，万万不能仅依据于CBOT大豆玉米的比价关系。

二、宏观环境估量

对于欧元区债务危机，四季度压力相对较小，因为11、12月来 期债务不足200亿欧元，以现有的流动性状况足以应对，但在从明年1月起将会压力骤增，相比今年8来 9月，明年上半年的风险越发庞大，2来 4月平均每月来 期债务高达800亿欧元，对于市场震动 将会越发剧烈。欧盟峰会所达成的协议临时看来是不够的，对于希腊债务减计50%和将EFSF扩容在我们看来很难有实质性成效，因为真正能对欧元区构成重大影响的是意大利、西班牙，而EFSF扩容则面临冗长的法律程序以及主权国家评级下调的风险。同时，欧洲央行会连续 买入国债流动性换取了时间，但这不是长久之计，对于长期资产风险庞大，并且会增加 进一步通胀风险。

图2：明年2-4月来 期债务压力较大

来源：Bloomberg

未来债务危机的解决在根本上应该取决于市场信心和经济增长，对于经济增长我们认为欧元区明年将陷入轻度衰退，直至2013年才能有所归暖，因此欧元区必须争取时间最大程度挽归市场信心，以外部输入流动性所换取的时间很难坚持来 明年一季度。当前的焦点不再是希腊，而应该是意大利和西班牙，反常 是意大利，明年一季度起来 期债务压力庞大并且面临着经济衰退。如果 欧元区债务主要国家未能在外部支持的情景下完成财政制度的改革，以挽归市场信心，那么明年一季度起将面临剧烈的动荡。一旦主权国家的风险蔓延向金融体系，从而陷入流动性枯竭的恶性循环，从银行业的风险敞口看，法国的银行体系将首当其冲。

图3：各国银行风险敞口

来源：Bloomberg

综上估量 ，我们认为，从商品的β属性来看，在未来将会有多股力量交错 。欧元区的问题在当前仅仅进入了一个相对平静期，在2012年2来 4月将面临严肃 的形势，欧元区第三大经济体意大利将会是恐慌性情绪连续 攻击的目标，同时有可能蔓延向西班牙，继而引发金融体系的逆境，将给整个市场以及大宗商品价格带来压力。

三、大豆基本面估量

1、欧债危机不断恶化，美豆跌势显然

欧洲债务危机的进一步恶化导致大宗商品不断归落。美豆在没有过多利好的支持下也难以幸免。目前南美大豆播种进度加快和北美出口下滑，都从全球大豆供给方面带来压力，南美地区天气条件基本常态，市场对南美大豆产量预期增加 。据估量 机构Celeres的数据显示，2011/12年度巴西农户已完成预估大豆播种面积的71%，9月份以来巴西大豆种植带降雨条件良好促进了大豆作物生长。传统的天气炒作看来还需要时日。另外，资金较为看淡后市，豆类净多单持仓量连续 下行。未来12月有两份美农业部报告值得关注，一是月度供需报告，二是季度库存报告。但这两份报告目前来看不会有过多的惊喜。南美大豆预估产量、美国季度库存，都有上调的风险。在美豆销售有实质性转好之前，美豆难有起色。

2、国内大豆供销不旺，收储价格确立支撑