投资要点：



　　正邦科技主营饲料，以猪禽饲料为主。正邦科技主营业务为饲料的生产和销售及养殖、良种繁育。饲料以猪禽饲料为主，水产饲料为补充；养殖、良种繁育包括畜禽及水产品育种、养殖。

　　林印孙为正邦科技实际控制人。正邦科技发行前为5629.7万股，此次发行后总股本为7529.7万股，林印孙持有正邦集团85%的股权，发行后正邦集团持有正邦科技45.41%的股权，林印孙间接持有正邦科技38.60%为公司实际控制人。

　　正邦科技募集27,325.82万元投向六个项目。分析2009年开始产生效益，将增加 年销售额12.3亿元、年利润总额7913.81万元。

　  分析正邦科技2007年销售收入16亿元、2009年26亿元、2010年来 达40亿元。2007年正邦科技建成及扩建饲料厂项目3个，销售收入来 达16亿元；来 2010年，正邦科技饲料产能来 达200万吨、出栏商品猪100万头，年销售收入达40亿元。2012年来 达400万吨饲料年产量、出栏商品猪150万头，销售额将突破100亿元。

    正邦科技的合理价格为27.36元。我们分析2007年～2009年公司每股业绩为0.55元/股、0.72元/股和0.99元/股。按38倍PE对公司2008年EPS估值，对应合理价位为27.36元。按1.43倍PEG对公司2007年EPS估值，对应合理价位为27.53元。我们取两种估值的下限作为公司的合理股价为27.36元。

　　风险提示：

　　原材料供应风险。由于饲料业毛利率低，主要原材料玉米和豆粕价格的震荡会对公司业绩产生直接影响。

　　主业过于集中。饲料收入在2006年占公司主营收入的97.13%，其中猪饲料销售收入占饲料销售收入的62.12%。

    正邦科技概况

    1.1主营饲料，全国市场占有率0.4%、居第八位

    江西正邦科技股份有限公司（002157）计划于2007年8月3日发行1900万股，发行成功之后总股本为7529.7万股，分析于2007年8月20日在深圳交易所上市。

　　主营饲料，以猪禽饲料为主。正邦科技主营业务为饲料的生产和销售及养殖、良种繁育。饲料以猪禽饲料为主，水产饲料为补充；养殖、良种繁育包括畜禽及水产品育种、养殖。

　　销售结算保持现金安全为上。饲料行业面对的是广大养殖户，客户分散、规模小，销售方式以经销为主、直销为辅，销售对象以个人为主，结算方式以现金为主。对经销商结算保持“先款后货”、“钱货两清”的原则，以确保公司现金的有效流动，减少经营风险。

　　原材料集中摘 购、能源由各控股公司自行摘 购。公司生产所需的原材料有玉米、小麦、鱼粉、豆粕等由公司的摘 购部从国内集中统一摘 购。公司的主要动力为电力，由各控股公司向电力部门自行摘 购。

　　全国市场占有率0.4%，居第八位。根据《全国饲料工业据统计（2004-2005）》和国家农业部有关文件，2004年，正邦科技饲料产量排名全国第十位；2005年，饲料全国市场占有率0.4%，排在正大集团、新渴望 家族系列公司及)价格的快速上涨，很大程度上的冲抵了饲养成本的上升，提高了农户的养殖主动性，养殖规模容易快速扩大。

    生猪养殖向规模化养殖、生态型有机饲养发展。我国是养猪大国，2005年全国生猪出栏6.61亿头，猪肉产量0.5亿吨，占全国肉类产量的64.7%，生猪饲养量、猪肉产量均位居世界第一。饲养治理 机械化程度与疾病防治技术水平的连续提高加强了工厂化饲养方式的发展，国外先进的饲养技术在我国规模化生猪养殖场中得来 应用，生猪养殖未来将向规模化养殖、生态型有机饲养发展。

　　正邦科技估量

    3.1生产规模和毛利率处于可比上市公司中等水平

    正邦科技在生产规模和毛利率水平处于可比上市公司中等水平。选取主要从事饲料生产销售业务的新渴望 、通威股份、)、天康生物(行情论坛)、天邦股份6家上市公司与正邦科技比较。整体上来看，饲料的销售毛利率较低，整体毛利率差异较小，与可比上市公司相比，正邦科技在生产规模上存在很大提升空间。

    灵活积极的销售策略有利未来销售规模的提升。销售策略：每60公里的销售半径内设立一家分公司或子公司，以分、子公司为圆心，销售半径10公里以内为营销一环，请求做来 市场占有率达95%；销售半径10-20公里内为营销二环，请求做来 市场占有率达80%以上；销售半径20-60公里内为营销三环，请求做来 市场占有率达60%以上。

    3.2主营收入绝大部分来自饲料销售

    主营收入绝大部分来自猪饲料、禽饲料、水产饲料等饲料产品销售收入。

　　2006年公司在巩固扩大猪饲料、禽饲料市场份额的同时，加大了水产饲料的投入。2006年随着年产6万吨综合水产饲料生产线的投产，公司水产饲料销售收入同比增长41.2%。

    综合毛利率逐年上升，分别为8.83%、9.36%和10.80%。饲料产品中销量最大的猪饲料毛利率分别为9.81%、10.87%和12.85；养殖业中的种猪毛利率近三年均在50%以上，仔猪毛利率2006年下行了7.96%，主要受2006年上半年猪价归落、养殖户减少存栏所致。

　　3.4销售价格和原材料价格对毛利变动的敏锐 性估量

    饲料业的特点是饲料产品销售价格与原材料价格震荡呈正相关，农副产品价格与收成年景有关。假定产品的销售数量、各项成本及费用等原因保持 不变，则主要价格震荡对公司毛利的敏锐 性估量 ，以及假定产品的销售数量、销售价格、制造成本及费用等原因保持 不变，则主要原材料价格变动对公司毛利的敏锐 性估量 如下表。（饲料产品属大宗产品，公司饲料生产所需的主要原材料为玉米、小麦、豆粕、菜粕等粮油农副产品。公司产品的原材料成本占生产成本的90%以上，公司产品与原材料成本相关度密切。）

    3.5正邦科技规划来 2010年年销售收入达40亿元

    正邦科技规划2007年销售收入16亿元、2009年25亿元、2010年来 达40亿元。2007年正邦科技建成及扩建饲料厂项目3个，销售收入来 达16亿元；来 2010年，正邦科技力争饲料产能来 达200万吨、出栏商品猪100万头，年销售收入达40亿元。2012年来 达400万吨饲料年产量、出栏商品猪150万头，销售额力争突破100亿元。

    募集资金投向估量

    正邦科技募集27,325.82万元投向六个项目，年新增销售额1.23亿元、年新增利润总额7913.81万元。主要是购置生产设备、土地使用权及补充流动资金，以现行固定资产折旧、无形资产摊销政策，按直线法运算 折旧，机器设备按10年的折旧年限、5%的残值率。项目建设期均为一年（其中，第六个项目“高产‘双肌臀’大白猪良种繁育产业化工程项目”将新增年产1.5万头中国祖代种猪、3.5万头断奶商品仔猪），项目建成后将年新增销售额12.3亿元、年新增利润总额7913.81万元。

    纯利猜测 及估值

    主要倘若：

　　1）主营收入未来5年保持 高速增长。2007年实现销售额16亿元、2009年26亿元。在考虑公司未来存在的再融资可能性，2010年产值有望来 达40亿元、2012年来 达100亿元。

　　2）综合毛利率未来连续 稳步攀升，每年增加 0.2％，养猪网，不断3年。2004年～2006年公司综合毛利率逐年上升，分别为8.83%、9.36%和10.80%。目前猪肉价格不断高位将有效的提升公司猪饲料和猪养殖的纯利水平，我们保守假定未来3年综合毛利率从2007年10％起步，每年提高0.2％，既2007～2009年综合毛利率为10.00%、10.20%和10.40%3）综合所得税率2008年之后逐年提高至25％。由于我国未来会实现中外商企业统一所得税率，虽然公司为农业产业化龙头企业未来会受来 国家的大力扶持，我们还是保守的以普遍企业适用税率来猜测 2008年之后的所得税。2007年、2008年公司部分控股公司仍旧 享有“两免三减半”的所得税优待 政策。

    正邦科技的合理价格为27.36元。我们分析2007年～2009年公司每股业绩为0.55元/股、0.72元/股和0.99元/股。PE估值：按照2008年行业平均38倍市盈率估值，公司2008年0.72元/股的业绩对应合理价位为27.36元。

　　PEG估值：虽然2007年行业平均PEG为2.24，我们还是取行业最低PEG1.43来保守估值，结合公司未来3年的年复合增长率35％，以及2007年0.55元/股的业绩对应合理价位为27.53元。我们取两种估值的下限作为公司的合理股价为27.36元。

    风险原因估量

    原材料供应风险。正邦科技产品以玉米、豆粕为主要原材料，氨基酸、矿物质、维生素为辅助原料，主要原材料一样 从华北和东北等地摘 购。由于饲料业毛利率低，主要原材料玉米和豆粕价格的震荡会对公司产品的单位成本、销售价格、毛利率产生直接影响。

　　主业过于集中。饲料收入在2006年占公司主营收入的97.13%，其中猪饲料销售收入占饲料销售收入的62.12%。饲料业的发展有赖于养殖业的发展，因而养殖业发展和饲料业本身发展的不确定性原因都会对饲料业产生影响，从而对公司的生产经营和经营业绩产生影响。

　　产业政策、国家税收政策变化的风险。公司所属饲料加工业是国家重点扶持的国民经济基础产业，在产品增值税、企业所得税等方面享受诸多的优待 政策：饲料产品免征增值税；公司及部分分子公司享受国家对中外合资企业所得税实行“两免三减半”的优待 政策、国家对设在中西部地区的外商投资企业给予的税收优待 政策、国家对设在国家经济技术产业开发区企业的税收优待 政策；公司及子公司商品猪及种猪销售免征增值税。若上述税收优待 政策发生变化，将对公司的财务状况产生影响。

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