1.事件

正邦科技今日发布12年年报、13年一季报,2012年公司实现营业总收入136.27亿元,同比增长26.08%;实现利润总额1.07亿元,同比下行48.42%;实现回母净利润8,033.50万元,同比下行36.34%;EPS为0.19元,同比下行34.48%。2013年一季度,公司实现营业收入34.69亿元,同比增长25.5%,回母净利润2113万元,EPS为0.05元,同比下行44%,大幅低于我们预期。

2.我们的估量 与判定

(一)、12年业绩同比大幅下滑36%

12年业绩大幅低于预期的主要因素是一、四季度仔猪价格低靡,养殖业务利润环比大幅下行,而公司服务部(公司+农户)合作业务因治理 问题涌现亏损。二、公司积极调剂 仔猪外销与内调比例,延迟开释利润。三、公司扩张速度过快,期间费用超预期增长。另外,公司4月23日发布业绩修正公告,由于借款费用资本化的事项进行了审慎评估和测试,将不满足资本化利息条件的利息调增为财务费用,净利润较业绩公告时下调了3223万元。

(二)、四季度仔猪价格低靡养殖业务不挣钱

据我们费解,12年四季度江西地区养殖户补栏主动性较低,仔猪价格在360-450之间振荡运行。正邦科技商品猪对外销售业务中60%是仔猪,40%是肥猪,因此公司业绩与仔猪价格高度相关。我们分析正邦科技12年仔猪完全养殖成本(包括摊销养殖业务期间费用40元/头)在410元/头,不同养殖片区因产能利用率情景不同而有所差异,如运行成熟的吉安片区,因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360元/头,而其他片区如江西赣州片区则因投产时间短、产能利用不足等因素,养殖成本偏高。另外公司仍连续 扩张仔猪生产产能,新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高,导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。

(三)、公司增加 内调仔猪比例利润延迟开释

12年公司对外销售生猪84.9万头(其中种猪4万头、仔猪51.9万头、肥猪29万),略低于我们预期。(我们之前分析2012年公司出栏量达100万头,实际对外销售量在90万头左右)。主要因素是:一、在去年下半年,特别是四季度公司加大自繁自养量,在仔猪生产场周围连续新建育肥场。公司连续增加 的养殖场需要从内部调拨。一方面仔猪价格处于低位,公司积极减少外销比例,增加 向公司内部育肥场的调拨数量。内调的仔猪养殖利润不能反映来 当期,向后延迟开释。

(四)、13年公司连续 扩张产能期待11月份猪价上涨

2010年以来正邦科技进行战略转型,把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是2016年公司生猪出栏量来 达1000万头,能繁母猪出栏50万头。2012年公司环绕 生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局,公司产能规模建设超速增长,目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部,而种猪事业部又下属三大片区:江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区:江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。

在公司高速扩张的同时,必然导致公司期间费用的大幅增长,特别是财务费用、治理 费用的增加 。近两年公司非常器重种猪业务的发展,这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长,且公司为长远考虑,种猪生产主要以内调为主。截止12年年底,目前公司能繁母猪存栏量已过8万头,这为2013年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。

当前已处于深度亏损期,分析未来3个月猪价仍将在底部区域连续 振荡,我们分析猪价最早于今年11月份开始上涨,若今年能繁母猪剔除 进度缓慢,不排除猪价将于明年4、5月份才能反转。正邦科技13年业绩仍将连续 下滑。

3.投资建议

我们认为在没有看来 能繁母猪存栏有大幅下行或者没有涌现大幅剔除 母猪的情景涌现之前,股价很难涌现方向性的机会。根据我们之前的判定 ,如果不涌现意外的情景(如大量的疫病或者禽流感的爆发使得对猪肉需求大幅增加 等原因),猪价会在5-6月份开始筑底,11月份开始上涨。因此在半年报业绩风险开释之后,可以在三季度关注左侧投资机会。

我们分析正邦科技13年/14年/15年公司EPS分别为0.13元/0.39元/0.77元,对应PE为59×、20×、10×。给予“慎重举荐 ”评级。

风险原因:1、生猪疫情大范畴爆发2、猪价涌现大幅归落3、公司对外扩张费用超预期增加

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