十大超额收益股：

　　雏鹰农牧(002477,股吧)：下降周期压制利润增长

　　[摘要]

　　事件：

　　1、上半年主动调整产品价格，保持 公司纯利能力平稳，下半年也会跟随市场状况进行调整上半年由于生猪价格低迷，公司加大了仔猪的销售力度，以确保公司纯利能力平稳。但是，由于下游生猪养殖行业不断低迷，目前产品价格归落的方向开始向仔猪进行传导。目前，公司仔猪价格已经跌至26元/公斤左右水平，较上半年均价水平已经归落了10%，分析在下游生猪价格没有实质性归升以前，仔猪价格仍有归落空间。

　　考虑来 生猪价格已经不断归落了较长时间，且目前仔猪价格开始归落，治理 层表示如果未来仔猪价格连续 归落，导致仔猪销售亏损的话，公司就会不卖或者少卖仔猪。公司将会把仔猪养大，未来作为毛猪销售，这样未来毛猪的利润相对更有保证 。如果未来仔猪价格连续 归落，导致仔猪销售亏损的话，我们就不卖仔猪了。我们会把仔猪养大，未来作为毛猪销售，这样未来毛猪的利润相对更有保证 。公司下半年生猪销售量不一定会加大，这个跟11、12月仔猪价格关系很大，春节前生猪价格上涨快，会拉动仔猪价格上涨，公司会根据自身情景调剂 产品销售比例，公司追求的是利润最大化。

　　2、公司高管分析下半年猪肉价格会有所归升，但行业下降周期筑底时间难以预料目前生猪的市场价格水平在14元/公斤左右，绝大部分的散养户已经在亏损，公司自繁自养的生猪头均利润已经跌至100元左右的水平，可以说生猪价格已经进入底部区域。以公司治理 层以往的体会，只要生猪价格跌至全行业陷入亏损的水平，一样 来说全行业不断亏损3－6个月之后生猪价格就会走出底部进入上升周期。

　　上半年以来，生猪价格已经持续归落了近7个月，行业供应能力开始有缩减的迹象。进入9月份以后随着消费旺季的来 来，分析将支撑生猪价格有所反弹，但反弹的高度难以预料，生猪价格要想归来 年初的高位分析难度较大。治理 层对于生猪价格何时真正走出下降周期也觉得难以猜测 ，但是强调这轮生猪归落周期越长，未来公司业绩增长的弹性也越大。

　　3、公司养殖工业化水平逐步提升，分析未来生产效率仍有提升空间我们分析公司12年-14年EPS分别为0.64元、0.91元和1.67元，12年-13年的猜测 市盈率分别28倍和20倍。考虑来 生猪养殖行业仍处于下降周期，我们坚持对于该公司“中性”的投资评级。

　　今年以来公司新建的猪舍装备了空气过滤装置，提高了自动化程度，未来生产效率会不断提升。过去，生猪行情，对于育肥室而言，过去公司一个代养农户大致可以养200头左右的生猪。未来由于设备自动化水平的提升，公司一个代养农户大致可以养1000头左右的生猪。对于保育室而言，过去公司一个代养农户可以养20头左右的仔猪，未来由于设备自动化水平的提升，该水平可以提升至40头左右的水平。公司目前仔猪断奶都是28天，断奶仔猪的存活率大致在95%左右，处于行业内的较高水平。未来，公司也会从国外引进纯种猪进行饲养，过去公司主要是养殖量扩张太快，所以会外购部分二元母猪，公司将会逐步加大对于上游种猪领域的投入，总体来看公司养殖生产效率未来仍有提升空间。

　　4、未来公司抵御行业周期震荡的手段主要是构建全产业链经营模式今年以来公司经营遇来 了一些困难，主要是下游需求疲软和上游原材料价格暴涨，使得公司利润受来 挤压。原材料价格上涨，从本质上来看是无法逃避的。但是，如果原材料价格短期上涨幅度太大，会加速行业内的中小散户退出市场，这对改善行业的供求关系有主动的作用。只要行业的供求关系得来 改善，生猪价格就会逐步归升，公司利润水平也会得来 改善。从长期来看，要想应付行业的周期震荡，唯独的手段只能是构建全产业链的经营模式。当仔猪价格不好的时候，公司可以多养殖生猪。当生猪价格不好的时候，公司可以进行生猪屠宰并销售冷鲜肉。当冷鲜肉价格不好的时候，公司可以将猪肉加工成熟食销售。总体来看，如果公司的产业链足够完整，完全可能大幅度减缓行业周期震荡造成的纯利冲击。

　　5、纯利猜测 及投资建议：

　　我们分析公司12年-14年EPS分别为0.64元、0.91元和1.67元，12年-13年的猜测 市盈率分别28倍和20倍。考虑来 生猪养殖行业仍处于下降周期，我们坚持对于该公司“中性”的投资评级。