投资要点

　　1、南美大豆实现预期产量，但港口拥堵以及工人罢工严重延误大豆装运进度，是上半年国际豆类供应食 紧的主要因素，也因此带动国内外豆粕价格上涨，但随着南美大豆装运速度的加快，供应紧张局面有望得来 改善。

　　2、新季大豆预期增产，单产和播种面积预期均接近历史高位，全球大豆供应趋向宽松，从供需角度估量 ，豆类市场在供应宽松的前景下并不具备形成大牛市的条件。

　　3、美豆播种受来 天气延误，截至目前美豆播种率低于往年同期，生长关键期的天气炒作以及其他突发原因都可能成为市场炒作的热点，催生豆类市场涌现阶段性反弹行情。

　　4、国产大豆面积减速趋缓，东北部分地区因玉米播期延迟而改种大豆。从政策走向看，今年秋季国家连续 收储大豆的可能性很大，具体的价格会根据农民的种植成本及当时的国内外市场价格等原因做综合评估。因此，国内大豆市场的政策底依旧坚实可靠。

　　5、今年生猪养殖市场利空连续，养殖行业进入全面亏损。下半年，如果生猪养殖自繁自养利润连续 坚持现有的深度亏损，市场或将涌现规模性的剔除 母猪现象，就中长期来看对豆粕需求确会产生较大的负面影响。

　　6、从供需看，豆粕不具备大涨基础，对可能涌现的阶段性上升行情不过度看，因南美大豆集中来 港的压力仍存、美豆新作丰产的预期仍在，盘面短期冲高后不排除有下跌筑底可能。国内豆粕市场将连续 保持 与美豆的联动性，现货抗跌会吸引近月合约坚持强势，并连续缩小期现价差，因此，豆粕市场的操作建议仍以波段操作为主，可适当逢高抛空，注意把握市场运行节奏，同时可适量持有买粕卖油的套利组合。

　　一、2013 上半年市场归顾与估量

　　2013年上半年国内外豆类市场整体出现 先抑后扬、粕强油弱走势。市场多空交错 ，价格处于区间振荡，方向型走势并不显然。美豆指数在1297.8—1468.3美分/蒲式耳区间运行。2013年年初至4月底，南美大豆增产原因主导市场，美豆价格重心振荡下跌。从5月初开始，新季美豆种植进度显然偏后引起资金广泛关注，提前来 来的天气炒作推动美豆止跌反弹。由于美豆市场新旧两季作物供应面存在较大差异，旧作合约因库存紧张而表现抗跌，新季合约则在丰产预期下走势偏弱。国内豆类市场整体运行节奏与美豆相似。大豆市场表现不温不火，下有政策支撑，上有需求阻力，震荡区间连续 收窄。国内豆粕市场成交火爆，与美豆的相关性进一步提高，市场的震荡幅度与高低点涌现的时机基本与美豆相一致，进口成本原因仍是影响国内豆粕价格的主导力量。国内豆粕期货指数的震荡区间为3056—3526元/吨。豆粕现货价格不断高位运行，期现价差出现 扩大状态。

　　二、下半年市场主要影响原因估量

　　（一）南美大豆实现预期产量，缓解国际市场大豆紧张局面

　　南美大豆虽然在生长期局部遭遇不利天气影响，但像上年那样不断大范畴洪涝天气并未发生，在2012/13年度，巴西和阿根廷等南美主要大豆生产国均实现了预期产量。按照美国农业部5月份月度供需报告评估，巴西大豆产量来 达8350万吨，阿根廷的产量为5100万吨，南美地区较上年整体增产幅度高达3217万吨，增幅来 达28.3%。南美地区恢复性增产对于缓解全球大豆供应紧张起来 至关重要的作用，同时也成为豆价上涨的重要阻力。进入5月份后，随着南美大豆上市量连续增加 ，国际市场因美豆短缺造成的供应紧张局面得来 初步缓解。

　　（二）美豆旧作库存紧张，旧作合约多高位交割

　　由于受2012年美国大豆减产和美国国内压榨需求及出口需求旺盛等多重原因影响，进入2013年，美豆库存紧张状况逐月加深，美豆现货不断坚挺，多个已交割大豆合约高位交割，目前的7月、8月、9月等旧作合约依然坚持高位运行。美豆库存紧张状况在一定程度上弱化了南美大豆丰产的压力，成为豆类市场表现抗跌的重要因素。

　　（三）新季美豆预期增产，全球大豆供应趋向宽松

　　美国农业部(USDA)5月供需报告开始对下一作物年度的作物生长状况展开预估，首次发布2013/14年度美国和全球作物产量和年末库存预估。就美国本身大豆平稳 表来看，市场先前分析的调低美豆2012/13年度旧作期末结转库存的预期再度落空，美国大豆进口量也未作调整。数据显示，美豆面积和单产水平均处于高位，分析的大豆总产量高达9200万吨以上，美豆新季合约因此承担 较大供应压力，在价格表现上较近月涌现较大幅度贴水。继南美大豆实现丰产预期后，美国农业部对于2013年美豆同样作出增产评估，全球大豆产量有望在2013年涌现显然增长，完全扭转上一年度偏紧的状况，由供不应求转向供过于求。按照美国农业部的数据核算，来 2013年8月底，全球大豆供过于求的程度为1037万吨。美国农业部对2013/14 年度南美大豆同样作出增产评估，因此，单纯从供需角度估量 ，豆类市场在供应宽松的前景下并不具备形成大牛市的条件。

　　从全球豆粕平稳 表上看，2013/14年度豆粕产量和消费都有较大幅度的增加 。产量受国际大豆供给整体扩大的影响，较本年度增长月3.8%。而2013/14年度全球豆粕消费量增长率则低于产量增长率，在3.24%。单就数据层面上来看，豆粕产量增速快于需求消费增速的年份，在历史上有04/05年度，06/07年度和09/10年度，都属于豆粕整体偏弱运行的年份。因此，我们认为，USDA5月报告中为全球豆粕供需平稳 奠定了一个较为宽松的格局。当然上面对供需的预估是鉴于前期情景来看，但毕竟大豆尚未播种完毕，播种面积存在不确定性，后期生长期天气也存在变数，单产亦存在不确定性。后期对于供需预期存在一定的调整，进而对于盘面走势也会产生一定影响。

　　（四）美豆春播开局不利，天气炒作推升期价

　　由于受来 春季多雨天气影响，受低温、潮湿气温影响，玉米和大豆种植进程受来 较大的延迟。但随着近期天气好转，种植进度有望加快。降雨和潮湿的土壤虽然延缓了种植进程，但也提高了土壤墒情，使得去年大面积洪涝对今年美国作物整体生长状况的影响无法不断。按照美国农业部的作物生长进度数据，截至6月16日，美豆播种率为85%，去年同期为98%，5年均值为91%；但美豆优良率同比提高，当周美豆优良率为64%，去年同期为56%。美豆目前的生长进度处于17年来最低水平，实现市场预估的产量水平风险增加 ，这种状况已经引起了风险买盘的主动关注，美豆远月合约因此涌现较大幅度反弹。从以往体会看，春播阶段的炒作行情一样 不会不断较长时间，如果后期天气条件坚持常态，生长阶段的大豆会补偿 播种期延后的不利影响。近期天气模型显示，今年西半球发生极端气温的概率较低，市场分析玉米及大豆增产可能依然较大。这一预期在本次报告得来 了较为显然的体现，美豆新作大豆2013/14年度单产、产量的预估均大幅提高，在新作种植面积未有显然提升的前提下，产量提升幅度达6%。虽然国内压榨需求和出口需求都有所调高，但新作大豆期末结转库存预估上调至2.65亿蒲式耳，库存消费比归升至8%以上，均高于市场分析平均水平，比2012/13年度期末结转库存高出一倍还多。

　　（五）国产大豆面积减速趋缓，新季收储预期有望连续 上移

　　继前几年国产大豆种植效益偏低影响，国内东北产区大豆面积萎缩较为严重。由于今年春季东北地区气候偏低，雨水偏大，部分农民错过了玉米的最佳播种期而筛选种植大豆。这种现象在黑龙江北部的黑河地区较为显然。从实地调研的情景看，黑龙江省主要大豆种植区播种时间较常年推迟10-15天左右。在种植成本方面，地租的上涨幅度较大，如五大连池市某村民表示，地租今年来 达6000元/公顷，较上年4500-4800元/公顷上涨了1200-1500元/公顷，其他的成本费用包括化肥、农药和机械成本等变化不大。根据国家粮油信息中心的猜测 数据，2013年中国大豆播种面积为650万公顷，较先前种植意向调查的600万公顷增加 50万公顷，但仍较上年减少3.70%。调增大豆播种面积的主要因素是，东北地区、反常 是黑龙江将有一部分原计划种植玉米的耕地，因玉米播期延迟而改种大豆。该机构猜测 ，2013年全国大豆平均单产为1.892吨/公顷，降幅0.21%；大豆总产量为1230万吨，降幅3.91%。美国农业部预估的2013年中国大豆产量为1200万吨，中国大豆产量进入相对平稳状态。自2008年开始，中国政府持续启动大豆收储政策，并逐年提高大豆收储价格，保护政策对于平稳大豆价格和保护 种豆农民收益起来 了重要作用。5月底国家相关部门公开了2013年油菜籽收购价格为2.55元/斤，较上年提高2%，上调幅度趋缓。从政策走向看，今年秋季国家连续 收储大豆的可能性很大，但具体的价格会根据农民的种植成本及当时的国内外市场价格等原因做综合评估。因此，国内大豆市场的政策底依旧相当坚实可靠。

　　（六）中国大豆进口增速下滑，后期有望加快

　　根据国家海关总署公开的数据，2012年累计进口量5838万吨，数量同比增加 11.2%，金额同比增加 17.6%。2013年1-4月我国累计进口大豆1547万吨，累计数量同比减少14.8%，累计金额同比下行1.5%。2013年年初以来中国大豆进口增速出现 下滑状态，主要是受来 巴西港口拥堵导致货船发运速度放慢影响，预定班船无法及时达来 中国港口。

　　尽管南美物流条件较为复杂，前期缓慢的出口节奏造成国际大豆供给极端依托 北美陈豆，但南美大豆的上市从根本上缓解了全球供给过紧的矛盾。4月份国内进口大豆来 货量仍旧不及预期，来 货量分析为381万吨，低于先前预估的400万吨，部分油厂仍有停机计划，导致近期豆粕现货价格再度小幅攀升。但推迟并不代表供给的绝对数量会有所下行，巴西方面集中出口已变得有效。今年巴西港口出口计划虽然受罢工和物流限制的影响，出口高峰期延长至7月，但这主要是由于历史最高的、巨量的出口计划使港口运力不堪重负造成的。我们可以看来 ，2、3、4月的出口装船量与去年基本是持平的，这并非真正意义上的延迟，而更确切的说是由于装运量的增加 和物流瓶颈共同造成了整体装运时间窗口的延长。

　　5月来 港量应在550万吨左右，主要来自巴西，阿根廷和美国方面的来 港船期较少，因此5月份国内进口大豆供需仍处于紧平稳 状态，这也是5月份国内豆粕走势偏强的因素。6月份开始，阿根廷大豆将陆续来 港，加上巴西船期的600万吨大豆，来 港数量将比较巨大，分析在750万吨左右，届时国内港口大豆供应偏紧的局面将彻 底改善。目前南美大豆来 港完税成本在4170元/吨左右，论坛 ，按照当前豆粕、豆油现货平均价格测算，订购南美大豆的压榨利润在64元/吨。随着巴西运力显然恢复，大豆发运速度提高，国内大豆进口量也将显然增加 。今年南美大豆产量大幅增加 ，4月份以来我国进口南美大豆数量快速增加 ，未来几个月进口大豆来 港将保持 较高水平，目前分析5-9月份我国大豆进口数量将在3000万吨左右，本年度大豆进口量为5900万吨。根据美国农业部的预估数据，2013/14年度（2013年9月至2014年8月期间），中国大豆进口量将从5900万吨增加 来 6900万吨，同比增幅为16.7%。该数据预估较为乐观，从中国的实际需求状况看，实现这一进口量的难度较大。市场分析6、7月份国内大豆月度来 港量将在600万吨左右，在很大程度上会缓解国内大豆库存不断偏紧的状况。国内大豆平均来 港成本将快速下行，不但供求关系由偏紧向偏松转换，油厂方面成本转嫁的压力也相应减少，豆类期价整体上行动力将不足。

　　（七）国内豆粕现货不断高位运行，粕强油弱格局连续 深化

　　国内豆粕现货价格自去年8月攀升至3800元/吨之上后，不断处于高位运行状态，不断时间之长较为少见。豆粕高位运行的动力，一方面来自于豆粕生产成本跟随进口大豆价格提升，令一方面也是由于国内豆油价格不断偏弱，油厂为平稳 压榨利润而摘 取的积极挺价所致。截至6月上旬，国内多数地区豆粕销售价格都坚持在4100元/吨左右，尽管南美大豆来 港量预期增加 ，但港口大豆库存量始终坚持在400万吨以下，处于偏低水平，加上贸易商恐惧高价而不敢囤积库存，油厂牢牢把握生产和销售节奏，豆粕现货一直处于库存偏紧状态。

　　目前，国内豆油和豆粕价格的分化走势出现 愈演愈烈的局面，粕强油弱格局成为豆类盘面的鲜明特点 。无论是CBOT盘面粕强油弱的指引作用，还是国内豆油和豆粕市场供需面的新变化，都正在使豆油和豆粕重新觅 找合理定价，在此过程中，粕强油弱格局还会进一步深化。

　　（八）养殖仍处于深度亏损状态，豆粕下半年需求堪忧

　　农业部公开了2013年5月份国内生猪存栏信息，5月生猪存栏环比归升0.2%，同比则任下行2.96%；同时，能繁母猪存栏较上个月持平，较去年同期仍增加 1.3%。且由于春节前夕压栏猪较多，农户在春节前的涨势中加大出栏力度，导致2月存栏数下跌至4.4亿头。3月开始，未被剔除 的母猪产能连续 产出仔猪，自繁自养开始被动补栏，由于能繁母猪量仍旧 偏高，生猪存栏数较2月有所归升。在不发生大规模疫情的前提下，上半年豆粕在生猪养殖饲料方面的需求仍偏刚性。

　　然而3月以来，生猪养殖市场可谓利空连续，养殖行业进入全面亏损。受季节性需求下跌、以及各地死猪抛弃事件打压终端需求，加之生猪存栏仍旧 坚持高位等原因影响，国内猪肉价格大幅归落，养殖企业处于深度亏损状态，猪粮比价已降来 5.5下方，猪料比价下行来 3.9邻近，纷纷接近历史低点。由于养殖亏损严重，自繁自养户亏损在206元/头，而育肥户补栏预期利润则升至143元/头。自繁自养预期亏损相对专业育肥连续 扩大，掩饰自繁自养户已经向育肥户转移利润，这或将导致后期母猪存栏开始实质性下行。5月数据显示，自去年9月以来，能繁母猪存栏量首次涌现较为显然的下滑，但仍持续第9个月坚持在5000万头以上的高位，连续 关注后续能繁母猪数量的变化。下半年，如果生猪养殖自繁自养利润连续 坚持现有的深度亏损，市场或将涌现规模性的剔除 母猪现象，使下半年开始生猪存栏量有较为显著的下滑。因此，生猪养殖行业的不断亏损，就中长期来看对豆粕需求确会产生较大的负面影响。

　　五、总结与展望

　　综上所述，鉴于目前全球大豆供需现状及美国农业部预估下一年度仍会处于供大于求的状况下，我们认为国内外豆类市场不具备形成牛市的基本条件。美国大豆供应紧张状态会一直不断来 新季大豆上市，美国大豆春播进度落后，包括生长关键期的天气炒作都可能成为市场炒作的热点，以及其他突发原因都可能催生豆类市场涌现阶段性反弹行情。但盘面短涨势头不过度看，后期南美大豆集中来 港的压力仍存、美豆新作丰产的预期仍在，盘面短期冲高后不排除仍有下跌筑底可能，因此，美豆11月合约，下方空间整经验大于上方空间。

　　国内豆粕市场将连续 保持 与美豆的联动性，现货抗跌会吸引近月合约坚持强势。与美豆11月合约相对应，1月豆粕合约下方空间大于上方空间。因此，豆粕市场的操作建议仍以波段操作为主，可适当逢高抛空，注意把握市场运行节奏。另外，鉴于国内外豆类市场粕强油弱格局突出，投资者可以适量持有买粕卖油的套利组合。

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